在各類型市場交易的投資人，上周會留意到一個微妙的變化：波動加劇、有些市場流動性變差、連動性出現變化、不安感加增。此外，種種脫序現象並不是同時衝擊所有市場，而是從流動性低的市場漸漸波及流動性較高的市場。
這可能只是霎時的情況，畢竟，這二年出現過同樣的情況。不過，這也可能預告更深層的變化，若果真如此，相關實質的變化可能長遠來看是有益的，也可能預告會有更大的震盪。
這些問題的答案十分重要，為投資人提供證據，風險資產是否還能大漲？或者可能面臨修正？這些答案對於經濟成長和就業前景也有深遠影響。
所以，不妨檢視幾個重要的課題，且先從日本開始：
投資人對日本戰後最大膽的政策實驗的反應，一直是貢獻這幾個月來風險資產上漲的主力。
不過，最近二周，日本不再發出積極的訊號。日經指數5月22日以來下跌12%，日本公債價格波動加大，走勢無持續性。日圓如今也不再只有一個走勢。
日本政府似乎有點憂心，也該憂心。這場政策實驗是一次豪賭，如果不能導正長達25年的成長低迷，財政失序的風險會急遽升高。日本政府基本上已「全押」，已有未證實的報導說「日本規模2兆美元的公共年金考慮加碼股市」，日銀面臨更明確表述且更強勢的壓力。
日本不確定感困擾市場，市場也顧慮支撐市場另一大主力聯準會 (Fed)的購債動向。
最近華府釋出的訊息，讓市場人士認定聯準會會縮減購債，也因此降低對金融市場的龐大支撐。結果導致美國公債殖利率大幅上揚，其他已開發國家和新興市場的公債市場也深受波及。
這兩大因素加在一起，導致市場震盪加大，有些市場流動性時好時壞。
當然，這或許只是霎時的情況，但我對這解讀存疑。市場更可能預告更深層的變化。
但願最近市場的行為呈現的是兩個求之不得的接軌：一是由外力幫助下的成長達到真正的民營事業主導的成長，二是由買來的金融穩定達到結構健全的穩定。
問題在於，最近的經濟數字尚不足以支持這個假設。
美國經濟持續復原中，但尚未擺脫停滯的引力。歐洲現處衰退，成長沒有太多改進跡象。日本尚待公布振興成長的結構改革。中國經濟成長放緩，其他較大的新興國家（如巴西）在動盪的全球環境下管理經濟也力有未逮。
我擔心的是，最近的變化呈現的不是正面的接軌，而是投資人對央行實力和效力的信心正逐漸退卻。這個現象會先在日本出現很正常，因為日本政策公信力很低。
果真如此，可期待央行為取回主導權，未來幾個月會更急進。日銀和歐洲央行會繼續推出非傳統政策，聯準會下一次開會也不會縮減QE3。
這些追加的措施是否足以發動風險資產另一波漲勢，尚待觀察。但很明白的是，少了紮實的經濟成長，這些手段只會助長市場動盪，也更不利央行長期的信譽。
（作者Mohamed El-Erian是太平洋投資管理公司{PIMCO}執行長兼共同投資長）
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